智通财经APP获悉，中信证券(600030)发布研究报告称，近期逆回购余额快速下降以及SOFR利率跳升引发市场对于美国市场再次发生2019年回购市场动荡的担忧。2019年美国回购市场的震荡与2008年金融危机后美联储货币政策框架转向充足准备金制度有关，缩表带来准备金规模低于充足水平以及非准备金负债的波动是引发回购市场动荡的深层原因。当前美国市场流动性总体仍属充裕状态，后续需关注三方面流动性指标。预计本轮缩表不会再现2019年的回购市场动荡及流动性危机，美联储或将在3月前后放缓缩表速度，并在年中至三季度结束本轮缩表。

▍中信证券主要观点如下：

近期逆回购余额快速下降以及SOFR利率跳升引发市场对于美国市场再次发生2019年回购市场动荡的担忧。

2019年9月16日和17日，美国货币市场利率出现大幅飙升和显著波动，引发市场和美联储对于流动性危机的担忧。为了应对回购市场的大幅动荡，美联储时隔十年重启正回购工具并额外下调管理利率，同时于当年10月重启资产购买，并延长正回购操作时间，持续为市场注入流动性，平息了此次回购市场动荡。

从表面上看，缴税与国债结算带来的双重资金需求是2019年美国回购市场动荡的直接触发因素。

首先，9月16日是当时的季度缴税日，缴税使市场上的现金进入财政部的TGA账户。其次，9月16日恰逢新增长期美债结算，认购美债同样吸收了市场资金，额外的国债认购需求进一步增加了一级交易商从回购市场融资的需求。美国银行系统的准备金在2天时间里减少了约1200亿美元，但这并非造成回购市场动荡的深层原因。

从深层原因看，2019年美国回购市场动荡与2008年金融危机后美联储货币政策框架转向充足准备金制度有关。

2008年金融危机之前，美联储货币政策框架为稀缺准备金制度与利率走廊体系。2008年金融危机之后，美联储货币政策框架转换为充足准备金制度与地板体系。存款准备金利率成为银行体系利率的下限，但银行体系仅是美国货币市场的一部分，还有大量非银机构无法将过剩资金放入准备金账户，因此隔夜逆回购利率作为另一利率地板出现。

在充足准备金与地板体系下，缩表带来准备金规模低于充足水平是2019年美国回购市场动荡的根本原因。

管理利率有效发挥作用的前提是准备金规模保持在充足水平，但美联储持续缩表导致准备金规模大幅下降，进而使联邦基金利率脱离了管理利率的地板。准备金规模低于充足水平，同时叠加前文提及的税期和国债发行冲击，以及非准备金负债波动，使得美联储地板体系的货币政策框架受到挑战。

非准备金负债的波动是缩表停止后准备金规模仍然下降的主因。

尽管美联储提前结束缩表，但这并未扭转准备金规模继续下降的趋势。首先，流通中货币的持续增长在缩表期间给准备金规模带来较大压力。其次，财政部TGA账户往往也与准备金呈现负相关关系，即在缴税期和发债期，准备金往往转化为财政部存款进入TGA账户，由于债务上限问题和美国财政部发债的时常扰动，TGA账户大幅波动，进而对准备金规模产生较大扰动。

当前美国市场流动性总体仍属充裕状态，后续需关注三方面的流动性指标：

1)最低准备金水平，该指标难以精确测算，估算当前或在2.16-2.97万亿美元之间。

2)IORB-SOFR与IORB-EFFR息差，在充足准备金环境中，IORB-SOFR以及IORB-EFFR息差往往为正，当前需关注IORB-SOFR利差的收窄趋势，尤其需关注利差转负带来的重要信号。

3)隔夜逆回购用量，隔夜逆回购用量变化代表超额流动性变化，需关注该指标降至2000亿美元左右后的流动性情况。

预计本轮缩表不会再现2019年的回购市场动荡及流动性危机，美联储或将在3月前后放缓缩表速度，并在年中至三季度结束本轮缩表。

美联储在2021年新推出的货币政策工具以及吸取的2019年回购市场动荡教训，或能为本轮缩表保驾护航。首先，为防止出现缩表带来的流动性短缺，美联储在2021年7月推出常备回购便利工具SRF，该工具或能防范流动性突发恶化。其次，2019年回购市场动荡已经为美联储提供教训，预计本轮缩表过程中在流动性触及最低准备金水平之前，美联储就会调整货币政策，具体而言，预计美联储将在3月前后放缓缩表速度，并在年中至三季度结束本轮缩表。

风险因素：

美国通胀超预期反弹;美联储超预期扩大加息幅度;美国就业市场和消费超预期走强专业股票配资公司。